全面注册制将为A股市场生态带来哪些新变化，又将为资本市场服务高质量发展打开一个怎样的新局面，市场参与各方该如何适应新规下的新生态？带着这些问题，证券时报·券商中国记者专访了北京大学光华管理学院院长刘俏。刘俏在访谈中指出，在全面注册制的大背景下，上市供给的增加，退市难度会降下来，预计未来企业会出现分层，退市企业数会显著增加。好的企业会受到投资者的青睐，也会有企业被淘汰出局。

证券时报·券商中国记者：新股发行制度改革伴随着资本市场的成长，从审核制到核准制，再到注册制，其中探索从未停止，近几年来注册制从试点走来，改革不断调整优化，将要在全市场铺开，您如何评价资本市场新股发行制度改革的历程？

刘俏：资本市场的发展史和中国经济的变迁息息相关。不管是审核制还是核准制，是为了规范发展而存在的，这些制度安排可以助力市场平稳起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是“壳资源”的争夺，上市资源的稀缺性导致了市场上的不少乱象，如上市公司成了大股东的提款机、炒壳风潮肆起等等。

资本市场要平稳有序地健康发展，就需要彻底解决上市资源稀缺的问题，注册制这一西方成熟市场运用的新股发行制度成了探讨重点。2015年4月，《证券法》修订草案第一次审议，从法律层面上提出确立股票发行注册制度，这个突破口一直等到了2018年，中央领导在首届进博会表示，将在上交所设立科创板并试点注册制。2019年6月13日，科创板开板。2020年3月1日，新《证券法》开始实施，明确了未来整个中国股票发行制度将会向注册制转型。当年6月12日，创业板改革并试点注册制相关政策发布。北交所于2021年11月15日开市并试点注册制。迄今为止，注册制试点已经4年了。总的看，试点注册制是符合中国国情的，主要制度安排经受住了市场检验，向全市场推广水到渠成。

证券时报·券商中国记者：为推动全面注册制改革平稳落地，证监会一共发布63项规章、规范性文件，交易所层面也有24项业务规则征求意见，您如何评价这些改革举措？

刘俏：全面实行注册制是资本市场供给侧结构性改革的重要举措，推进注册制服务国家战略和实体经济，探索建设中国特色现代资本市场，是时代赋予资本市场的责任和使命。

在我看来，此轮改革有三方面重点，统一性、一致性和包容性：

在市场和政府关系层面的改革也是亮点。证监会和交易所的职责更加明晰，建立起的交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，交易所审核主要是通过问询来促使上市公司详尽的信息披露，看企业是否满足上市条件和发行要求，进一步压实了发行人的责任，把选择权交给了市场，监管部门负责事前事中事后监管。

证券时报·券商中国记者：在您看来，全市场推行注册制后，市场的生态会发生哪些变化？

刘俏：从成熟市场来看，有进有出才是常态，以纳斯达克为例，目前有全年完整交易数据的上市企业还不到3000家，而在纳斯达克累计IPO的企业有20000多家，那些上市了却又没有留在市场的企业哪里去了，有的是市场化机制被退市了，有的是不适合市场环境自愿退市了。

这套经验也同样适用于中国的资本市场，在全面注册制的大背景下，上市供给的增加，让壳资源没有那么稀缺，壳价值就会降下来，相对应的，退市难度也会降下来，预计未来退市企业数会显著增加，企业会出现分层。好的企业会受到投资者的青睐，特别是基本面良好，成长性不错，运营情况是同类型企业的佼佼者，会在资本市场长久地沉淀下去，发展壮大，成长为龙头，给投资者以回报。相反，也会有企业被淘汰出局，在退市常态化实施后，市场范围的扩大也会让投资者对表现差的企业用脚投票。会形成价格引导资源有效配置的局面，资本市场活力将增强。

同时，中介机构也需要当好“看门人”，从单纯的中介身份转变成服务企业生命周期的保荐方，这对中介机构提出了新的要求，不仅要有对国家政策能够深入理解的专业素养，还需要在职业操守、合规风控、自身治理方面下足功夫。未来，中介机构将会出现分化，新模式会对投行带来全方位的冲击，只有那些创新能力强、有增值服务的、合规风控意识强的中介机构会脱颖而出。

证券时报·券商中国记者：本轮改革后，上市条件可选项多了，会不会导致上市企业数大规模增加？

刘俏：主板改革后，满足一年盈利就可以上市了，科创板亏损也可以上市，针对不同板块、定位，证监会制定了不同标准。本质就是要增加资本市场的包容性，让更多的企业有机会通过资本市场实现上市发行，让企业得到融资发展。然后能够从资本上得到未来发展的支持。

但我并不认为这会导致上市企业数大规模的增加，注册制下的问询机制规范、严谨、透明，多轮的问询筛选出了不少不符合上市标准的企业，只要没有合理的答复，就不可能通过交易所的问询。注册制的本意，是让那些有发展潜力或者基本面出色的企业，更好更快更有效率地上市，不是说什么样的企业都可以随便上市，批量上市，通过浑水摸鱼上市更无可能。

证券时报·券商中国记者：主板改革之后，打新神话是否还会存在？投资者在做投资决策的时候，应该注意什么？

刘俏：资本市场之所以“打新”，是因为新股稀缺性，且市场化元素权重比较低一些，导致了发行价格和首日交易价格之间的不同，就出现了蜂拥“打新”的情况。注册制下，定价更市场化，估值会更趋合理，资本市场将引导资源配置具备更强大的价格发现功能，长期来看，基本面良好的企业会更受到投资者的青睐。

另外，投资者也需要充分了解本次改革之后的制度变化和风险点，如主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，投资者需要审慎作出投资决策，不要跟风炒作，要培养价值投资理念。

证券时报·券商中国记者：全面实行注册制的各项规章制度在征求意见阶段，您觉得在哪些方面有完善空间？

刘俏：我有两方面的建议，一是建议在确定上市门槛时，不管是科创板还是创业板，研发指标可以再细化一些，比如专利的数量和质量，研发战略和规划等，都可以列入进去，作为科创属性的参考点，这对于尚处在成长期的企业而言，是非常关键的，可以在信息披露方面做一些细化的处理。二是要在信息披露中明确投资资本收益率，在现有的会计准则之下，净资产收益率可操纵的空间较大，而投资资本收益率能够更为准确地反映企业的真实情况。

校对：李凌锋