一、房地产是6月份经济转弱态势的核心原因

　　梳理今年房地产的脉络，地产对今年土地出让收入和货币政策是一个核心影响变量。这个变量在5、6月份形成了相对良性的预期，因为总体而言，房地产调控政策从2016年10月份之后是因城施策的。这样的房地产调控措施使得一、二线和三、四线城市很多房地产政策调控节奏都错开了。

　　5、6月份，中央银行首先下调了首套房利率20BP，此后单独下调5年期LPR 15BP，核心都是针对房地产。整个6月份的房地产销售数据出现了明显的改善，前三周二线城市地产销售出现了大幅提升，到第四周一、三线城市出现了明显的改善。这个拐点出现的主要原因是房地产本身的断供潮，从月初以来，很多城市断供行为开始出现，由于开发商现金流有限，出现了一些尾盘无法盖完的情况，按揭的问题也逐渐开始出现，也对银行造成一定负面影响，进而拖累整个房地产市场，使得卖地收入下降，从而影响整个财政预算和货币政策信用扩张的趋势。从已公布的经济和金融的数据来看都符合这一态势，社融数据主要以票据为主导，整个的居民按揭出现了较大程度的下滑。

　　在经济数据层面，工业增加值核心也受房地产产业的拖累。出口数据还是不错的，从这个角度来看，房地产是一个牵一发动全身的核心变量。即使二季度地产投资是-6%左右的水平，实际上的地产销售数据或更弱。城市更新支撑了今年地产投资，否则实际的地产投资会更差，销售驱动的传统投资，这对地产后周期产业链的拖累也是比较严重的，这是几个基本面的变量。

　　二、下半年的自然的经济增长可能会存在与市场预期不一致的地方

　　第一，全球总需求的回落不一定拖累中国出口。全球总需求的回落会对海外供给产生一定程度上的影响。去年第四季度，中国的中小企业不接订单，主要是因为原材料和运费价格的高企。但是，海外拼命接订单，因为总体产能停止的时间太长了，所以必须要接订单。本以为今年是经济复苏的态势，但实际结果并不是，而且由于物价高企，工人们对工资上涨的需求很旺盛，海外的工会组织都会组织相应的罢工，这会扰动海外的生产行为。在海外的供给不稳定、不连续的情况下，当中国的疫情控制住之后，中国的物流供应能力充足，所以这些订单还有可能。下半年典型的是全球贸易蛋糕的比例在变小，但中国切的比例在变大，所以出口层面不至于给出特别悲观的预期。

　　第二，制造业的变量仍旧强势。今年我们一直前瞻提示，制造业强链补链和产业基础再造两个方向依旧强劲。7月份政治局会议强调“要投资绿灯的案例”，这个案例未来是要在全社会推广的，大家要给予重视，其实主要就是制造业强链补链和产业基础再造这两个方向。强链补链包括半导体、上游设备，产业基础再造分成两化，产业智能化和产业新能源化。智能化包括机器人、无人工厂。产业新能源化的赛道范围较大，且壁垒不高，包括转型做新能源和新能源驱动中上游的一些需求在内的各种因素都对制造业有比较强的拉动，所以，今年其实到下半年制造业也是一个很强的复苏。

　　第三，CPI整体仍处于上涨趋势。尽管消费的修复效果不算很强，但我们可以看到，在价格层面，这个月的CPI包括航空上涨6.1%，酒店上涨5%，旅游上涨3.5%，这些都是高于整体CPI，说明部分行业出现了一定的出清。很多小餐饮、小酒店民宿倒闭了，大企业由于前期原材料价格比较高，加上需求不太好，盈利效果欠佳，所以会借此机会涨价，这对名义社零有一定的推动作用。从政府消费的角度，今年由于预算安排重点倾向于政府消费，测核酸、防疫人员的日常开支这些都有助于拉动政府消费。所以，下半年消费不一定悲观，这是主要可能比市场预期强的一些变量。

　　三、传统变量面临较大压力

　　首先，基建主要受到炎热天气的影响较大，此外也受资金安排的影响，如果出现资金缺口，预计将利用专项债的限额，预计仍有1.5万亿左右的余量。预计全年基建增速7.8%左右。

　　其次，疫情暴发以来，房地产行业的处境一直不易。房地产中长期规划未出，房企债务问题核心依靠临时性方式给予解决。然而，7月底的中央政治局会议明确要求，整个房地产调控的核心是保交楼稳民生，保交楼是关键。因此，首要的任务就是要压实地方政府责任。但是地方政府目前面临最大的困境是资金不足，因此要关注中央将来的资金安排政策能够怎么支持地方政府，而市场可能关注一些房地产的救市基金等等，这些都值得期待和研究。如果资金能够下沉到地方，楼是能够盖好的，所以，对地产投资还是能够有一定的支撑。但对地产销售的带动存在一定的不确定性，如果能够延续6月份的态势，那将是最好的结果。如果不是，比如居民即便看到复工的势头，而且不是表演式复工而是真实复工，楼也都盖好了，但居民依然采取观望态度，地产的压力就会比较大。

　　另外，从房地产政策的角度来看，我们需要因城施策，适当放开一些对刚需和改善性住房的限贷限购政策。因为我们把这个态势摆得比较积极，才能扭转这样一个态势，否则如果只是简单地把楼盖完，可能缺少系统性的改变，从而导致仍然很难系统性地释放房地产市场的压力，这和5、6月份再去应对这个问题似乎并不完全一致。所以，所有政策的核心都集中在房地产这个问题上。

　　对货币政策，现在面临的困境较大。因为货币流动性宽松，再加上“宽货币+宽信用”的组合，整个短端流动性过于充裕。现在待回购债券余额是7万亿，史上最高，票据的套利等行为实际上呈现了一定的金融空转。如果CPI在9月份突破3%，中央银行肯定有这个意愿去解决这一问题。

　　但现在由于经济数据，整个7月份基本面需求过弱，从国务院层面肯定希望我们能够把重心放在稳定需求上，所以，有10个BP的降息信号，可能会对央行收紧短端流动性节奏出现一定的扰动，当然市场也关心会不会降价缩量解决这个问题，比如MLF的操作，到期6000亿但只续做了4000亿，其实可以做量去降价，毕竟DR007的中枢只有1.3%-1.5%，离7天回购利率2%还有一定距离，会不会有这样一个回归过程？这种左右互搏的思路，我个人认为不太可能，其实就是节奏被打乱了。

　　央行也很在意收短端流动性或者短端利率正常化，可能需要一定的时间。未来有哪些信号代表着短端流动性收紧的变化呢？一是房地产市场本身比较稳定了，这是一个重要前提。其次，CPI突破阈值也是一个重要的充分条件。从中长期来看，金融稳定也在积累大量的问题，而在杠杆和套利问题上，短期内做不到，现在还在稳定基本面的过程中。

　　(本文作者介绍：浙商证券首席经济学家。多所知名大学校外导师。曾长期供职于中国人民银行。)