关于加强私募基金投资者保护，笔者有四个建议。

第一、 问题基金应引入破产管理机制。

目前实践表明，私募基金“爆雷”后，在风险处置上存在明显问题。其一是从司法裁判（包括法院和仲裁）实践上，普遍不支持投资者以到期为理由，按照基金当时净值进行赎回或退出。这导致很多情况下，明明基金已经“烂尾”，但投资人只能眼睁睁看着管理人收拾烂摊子，而长期无法退出。其二是基金出现问题后，更换管理人不太容易实现。其三是管理人不公平对待投资者，单独清偿时有发生。

建议应当考虑引入类似破产重整或破产清算机制，在私募基金出现问题，比如到期无法正常清算分配，且资产明显出现恶化，投资人无法收回投资本金（类似于资不抵债）的情况下，管理人、投资人、外部债务人、监管机构等，均可向法院申请该基金破产，进行破产重整（对有重整价值的）或破产清算（对没重整价值的），引入外部专业的破产管理人，借助《破产法》规则，进行处理。这样一来，一方面杜绝不公平的个别清偿，另一方面突破了更换管理人的限制，同时，对基金资产进行有效盘活和处置，避免基金长期处于待清算状态。

第二、 做实管理人责任承担机制。

实践中，管理人有违受托义务，甚至存在严重问题的并不鲜见。笔者经手的一个案例，管理人以基金收购另外一家非上市公司的应收账款，对应收账款的真实性都明显未做核查。这种情况下，司法裁决通常会认定管理人失职，但失职认定本身并未最终解决问题。一方面，失职和投资者损失之间的因果关系到底如何认定，存在较大争议。第二个方面，这时候投资人损失还很难最终认定。司法裁决机构通常也不支持直接由管理人赔偿。更为突出的是，即便司法裁决机构认定管理人应当赔偿投资人损失，但是这时候往往又会面临管理人无资产可赔的局面。空有一纸判决，也无法得到执行。

因此，理清和做实管理人的责任承担机制尤为重要。正如卡多佐法官在“Meinhard v. Salmon案”中所说的那样，对受托人要求较普通市场交易道德标准应更为严格，不仅是诚信，还要以是否最大谨慎作为判断其行为的标准。同时也应当考虑，如何避免简单以基金未清算为由，直接驳回起诉，合理地认定投资人损失。

此外，从监管上，可考虑如何做实管理人责任的承担机制，避免管理人简单以壳公司或轻资产公司规避应当承担的法律责任。当然，从投资人自身角度，也要加强自我保护，要求管理人，甚至其实际控制人，对责任承担做出承诺。

第三、 谨慎考虑引入基金经理个人责任机制。

紧接上段提出的问题，从监管上，是否可以考虑引入基金经理个人责任机制。目前规则体系下，管理人（通常是公司）进行管理，但具体执行的是基金经理。实际上基金经理和投资人的关系，类似于公司董事和股东之间关系。基金经理毕竟是实际操盘手（如果是傀儡，那就要实际控制人承担），出现问题后，按道理也应当承担一定责任。通常这种情况下，基金经理会以其行为系职务行为，而将责任推给公司，当然公司可以内部追究基金经理责任，但投资人却无从下手。

基金管理是一个特殊行业，具体管理的人十分重要。出了问题，基金经理完全不需要承担个人责任，合理性是存在问题的。特别是，在上文提出的多数管理人是轻资产公司情况下，管理人作为公司无法赔偿，基金经理也完全不用担责，对投资人也是不公平的。因此，我个人认为，管理人的信义义务和责任，可考虑谨慎扩展到基金经理。

第四、推动立法规则的明晰和完善。

目前私募基金法律体系仍需不断完善。比如最为重要的管理人的尽职标准，是否可以适用“信义义务”，即便是那“信义义务”的法源和理解，还存在诸多争议。在对法律理解，甚至司法领域裁决，经常将管理人的信义义务和管理人应尽职责有所混淆，认为管理人只要尽到了其应尽的基本职责（如进行信息披露、办理登记备案等）就等同于履行了其信义义务。

这种理解错误地“矮化”了信义义务，不利于从强化管理人信义义务入手，提升对投资者的保护。正如美国哥伦比亚大学著名法学教授John C. Coffee, Jr.联合十余位教授发表的公开声明，批评美国证监会2019年5月发布的“关于投资顾问行为标注的解释” (“Release 5248”)，以“不要将客户利益置于自己利益之下”降低了通常所认知的“将客户利益置于第一位”的信义义务的标准一样。

因此，从加强私募基金投资者保护角度，不能简单把信义义务理解为普通民法上的“诚信义务”，应坚持如同我国《信托法》第二十五条之规定，受托人为受益人的最大利益处理信托事务。此外，对于利益冲突，我们也要重视John C. Coffee, Jr.等教授提出的观点，美国证监会的解释，仅要求投资顾问充分披露所存在的利益冲突的做法是不够的，投资顾问不仅仅是披露利益冲突，而是必须尽量避免它。

此外，应尽快根据《证券法》授权，推动大资管立法工作，完善《证券投资基金法》并作为大资管的上位法，同时，制定《资产管理条例》等配套法规，完善包括私募基金在内的法律规则体系，明晰诸如管理人信义义务、强制信息披露要求、利益冲突规避机制等重大问题，同时考虑引入诸如破产管理机制、管理人及基金经理责任机制等创新做法，为实践中的法律难题，提供解决方案。

（作者系大成律师事务所高级合伙人）