通货再膨胀交易成了近日金融市场的“热搜关键词”。中美10年期国债收益率的不断上行、高估值股票的下跌和大宗商品价格的飞涨，反映出市场从通缩预期转向通胀预期，以及对全球主要央行宽松货币政策提前转向的担忧。同时，预期的转变反过来又进一步强化各类金融资产价格的变化趋势。

    通胀与货币政策相互作用与影响，一些华尔街的分析师再度搬出“美联储总是最后一个才知道”和“债券市场总是第一个知道”的调侃作为对通胀来袭断定的注脚。但从美联储官员近期的表态看，对通胀容忍度的提高或意味着美联储短期内仍会维持宽松的货币政策环境，亦有分析观点认为，当前大宗商品价格明显上涨还未制约美联储的货币政策，至少目前条件看两年内不会加息。

    相比于美联储的无限量化宽松，中国人民银行更为珍惜正常的货币政策空间。不过，不少分析认为，尽管今年中国央行会让货币政策继续回归正常化，但会以“不急转弯”的方式缓慢推进，政策利率、存款准备金率难现调整，稳定利率的同时会逐渐减少基础货币投放。

    经济复苏

    比通胀更值得关注

    随着全球疫苗接种范围的不断扩大，今年全球经济共振复苏成为大概率事件。无论是美国大规模财政刺激有望落地，还是疫情风险降低，均造成市场对美国通胀加速回升的乐观情绪，长端美债收益率、全球大宗商品价格持续上行，并加剧美股波动。

    光大证券首席经济学家高瑞东对证券时报记者表示，美国通胀预期走高主要源于美国数轮大规模的财政刺激极大地扩张了总需求，从而造成供小于求的局面。不过，通胀水平其实会相对温和，更应该关注的是美国2万亿美元的基建投资计划蓄势待发，叠加新一轮财政刺激的落地将有效扩张美国总需求，或将带动经济强劲复苏。这将带来美股的板块轮动，同时，作为大宗商品的重要组成部分，铜被广泛应用于工业生产中，终端需求包括基建、房地产、制造业和消费等，铜价与经济运行情况密切相关，铜价上行的超级周期已然启动。

    全球经济共振复苏下，通胀预期上涨的逻辑在中国同样适用。方正证券首席经济学家颜色对证券时报记者表示，去年下半年以来，大宗商品价格持续上涨，随着全球疫情得以控制和经济的逐步复苏，经济需求侧的回暖提升了对大宗商品的需求，预计大宗商品价格未来仍会有上涨空间，这就会推动PPI和CPI同步上行。其中，由于猪肉持续加大供应使得猪肉价格的涨幅相对可控，CPI涨幅相对温和，下半年可能会达到2%左右，最高点或会接近3%。

    “不过，相比于CPI，1月PPI同比涨幅刚转正，为近一年半来首次，接下来预计受大宗商品价格上涨的影响，PPI上涨的速度会快于CPI，PPI会从此前的通缩变为更为明显的通胀，全年平均同比涨幅预计在2%左右。”颜色称。

    中美货币政策难现紧缩

    通胀水平上涨是全球经济共振复苏、需求提振的结果，但目前从国内外主要央行的表态看，今年通胀的涨幅或较为温和，短期不会出现货币政策环境的明显收紧。

    “虽然最近大宗商品价格大幅上行引发了市场的通胀担忧，美国的市场隐含通胀也出现明显上行，这对整体金融市场构成重要影响，但问题的关键恰恰在于美联储如何看待。”天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示。

    美联储主席鲍威尔本周三出席参议院银行委员会听证会时再给市场派发“定心丸”，其证词核心内容包括经济仍存不确定性，通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，收回刺激政策离现在还有很长一段路要走。

    孙彬彬认为，结合最新的美联储议息会议纪要和相关官员的近期表述观察，当前大宗商品价格明显上涨还未制约美联储的货币政策，至少目前条件看两年内不会加息。此外，美联储特别是鲍威尔仍然强调就业问题，并且美联储反复重申当前讨论缩量QE仍为时过早，这也说明在就业目标未实现之前货币政策仍会保持宽松。

    中国的货币政策自去年年中就开始边际调整，逐步退出危机应对模式，今年以来，央行在公开市场的谨慎操作更是明确货币政策回归正常化的路径。颜色认为，官方多次表态货币政策“不急转弯”，如何理解其涵义？一方面，由于通胀回升的背后反映的是经济持续复苏的过程，货币政策就需要强化政策的连续性、稳定性。这就意味着，货币政策主基调不会作出迅速改变，政策利率和存款准备金率今年预计会保持不变。同时，继续加强对科技、小微、碳中和等特定领域的结构性货币政策的支持。

    另一方面，颜色称，货币政策还要兼顾可持续性，因此去年受疫情影响出台的一些应急性刺激政策就要逐步收回，如去年央行发放了大量应对疫情的专项再贷款就要逐步回笼，延期还本付息政策也会逐渐退出。

    “从总量政策看，今年的基础货币投放和新增贷款预计都会出现一定程度的收缩，但为了避免收得太急，利率会保持基本稳定。”颜色称，DR007加权平均利率会围绕2.2%的7天期逆回购利率上下波动，即便出现偶尔的高于或低于2.2%的利率也是正常的，但这不会形成趋势，也不会偏离2.2%附近太多。此外，为了维护信用债市场稳定，10年期国债收益率不会上行太快，也不会持续上行，而是会在一定的区间范围内波动。

    不论是美联储的“鸽声”嘹亮还是中国央行货币政策不急转弯，都将对资产价格形成一定支撑。嘉盛集团分析师BenLobel对记者表示，鲍威尔在听证会上传达出的信息非常明确——低利率将持续，通胀无需担心。因此，尽管目前股市依然受到美债收益率飙升影响，但除非出现黑天鹅事件，预计资产价格将继续获得支撑。

    对国内金融资产来说，华创证券首席宏观分析师张瑜认为，预计10年期国债利率上半年将继续冲高，或上行至3.5%左右，权益类资产中顺“景气度”的结构投资主线更值得重视，周期股有望再获超额收益。