数据来源：中金公司 范雨露 制图

近期，一万亿元国债增发的消息在债券市场激起了涟漪。

市场人士表示，尽管四季度资金面临国债供给放量扰动，但央行或将配合财政发力，维持资金总量平衡。随着缴税缴款叠加效应扰动消退、财政投放力度进一步加强，加上货币政策宽松配合，资金面有望重回宽松，进而打开债市利率下行空间。

四季度利率债供给明显抬升

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，将增发一万亿元国债。

财政部有关负责人表示，此次增发的国债将在今年四季度发行。财政部将及时启动国债发行工作。目前，财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间。

“这意味着普通国债发行进度在11月到12月可能边际放缓，从而使得全年普通国债净发行量不至于大幅超过31600亿元。”广发证券固定收益首席分析师刘郁说。

不过，多家机构预测的数据显示，在特殊再融资债和此次增发国债供给的影响下，四季度利率债供给规模要远高于以往年份。

中金公司发布的数据显示，在此次预算调整前，四季度政府债券还剩约1.25万亿元额度，其中包括国债约7900亿元、新增地方债4600余亿元。考虑特殊再融资债或发行1.5万亿元，加上此次新增1万亿元国债额度，其预计四季度政府债券净增量或在3.5万亿元到3.7万亿元，创历史同期新高。

中信建投证券发布的研报也认为，本次新增国债将采取公开发行方式（而非定向发行），因此将对资金面带来影响。从节奏上看，预计11月将开启本次增发国债的发行，由于其中有5000亿元要求在今年内完成使用，因此11月至少发行5000亿元。

此外，根据目前地方政府披露的特殊再融资债发行计划，预计10月将完成1万亿元规模的发行，剩下5000亿元或在11月发行，叠加今年尚未完成发行的一般国债与地方债，中信建投证券预计12月前利率债券的供给将是会对资金面产生较大扰动的因素。

货币政策配合下资金面趋紧概率有限

面对接下来如此巨额的债券供给，部分投资者开始担心这会减少银行体系流动性，从而导致资金面趋紧。

不过多位市场人士认为，货币政策有望进一步打开空间，以配合财政政策。预计央行会通过增发或超额续作MLF、甚至降准置换等方式进一步释放中长期资金，为政府债券的发行创造适宜的流动性环境。

刘郁表示，政府债发行缴款将会吸收市场流动性，从而对资金面形成短暂冲击，可能需要央行提供逆回购等资金进行对冲。这些融资在形成财政支出后会在今年年底之前再从国库流出，但流出的资金不包括明年结转使用的5000亿元，这部分资金缺口可能需要央行提供MLF、降准等方式进行对冲。

“考虑到9月以来银行间R007等资金利率已回到政策利率中枢以上，资金面进一步收敛的空间有限，短端利率面临的调整压力可能相对较小。”刘郁说。

在光大证券固定收益首席分析师张旭看来，政府债券发行是资金面一个较为重要的影响因素，但央行完全有能力运用法定准备金率、MLF、OMO等货币政策工具对该因素进行有效的对冲，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。

“从历史经验来看，在经济弱修复、政府债券集中发行阶段，央行通常会保持较积极的投放予以配合。近一个月央行加大逆回购投放规模，也反映出其对于资金面的呵护态度。但若央行仅以短期逆回购操作投放流动性，市场对于中长期流动性稳定的预期或难以快速修复。”华创证券固定收益首席分析师周冠南说。

因而，巨量债券发行下，除加大逆回购投放力度外，市场还期待降准降息等货币政策工具。东吴证券固定收益首席分析师李勇表示，预计央行将通过调节逆回购操作规模和降准等方式来呵护资金面。考虑到9月刚降准25个基点，其预计11月降准幅度不会过大，或为25个基点。

中金公司固定收益首席分析师陈健恒也表示，若年内政府债券密集发行对市场利率走势短期扰动加大、进一步推升债市利率，不排除会看到央行降息以引导财政融资成本降低，充分发挥宏观调控政策合力、夯实经济基本面平稳复苏基础。

长期利率难改低位震荡格局

增发国债所带来的宽信用影响是否会冲击债市？业内人士表示，供给冲击将对债市形成短期扰动，而从长期来看仍需观察政策效力，预计利率难改低位震荡格局。

宽信用政策落地效果以及经济基本面的回升态势是市场关注的重要焦点。周冠南表示，后续一要观察宽信用政策落地效果，二要从债券供给增量角度观察对资金的影响。年内后者的扰动或大于前者。

周冠男认为，宽信用政策对于基建的带动作用较为明显，但考虑到地产修复节奏依然偏缓，收益率上行幅度或可控，10年期国债或在2.65%到2.75%区间盘整。

李勇也认为，财政发力需要降准等宽松货币政策配合，保持低利率环境较为适宜，其预计债券收益率难改低位震荡格局。

此外，从供求关系来看，年内银行、保险等配置型机构或仍有债券增持空间和意愿。陈健恒表示，从银行方面来看，当前实体内生融资需求仍未明显回暖，近期票据利率也有所回落，这或意味年内银行仍可保证一定债券投资空间。

“从保险方面来看，今年前三季度保险累计增持利率债规模较近三年同期均值存在一定差距，而今年保费收入同比处于高位，而资金在银行存款、非标投资等领域投资增速较低，这可能意味着保险机构也有一定债券配置空间。”陈健恒说。

陈健恒进一步表示，当前债市利率已调整至一定高度、相对吸引力有所抬升，配置型机构或有主动配置需求。