9月，从海外宏观层面看，重点关注降息向交易现实的转变，以及美国大选辩论、地缘风险的潜在扰动。美联储降息将从预期交易走向现实交易，逐步验证降息对经济下行的对冲效果。近期，伴随美国就业数据的明显下修，9月美联储降息的确定性进一步增强，变数更多集中在幅度上，当下的市场预期依旧在降息25bp和50bp之间徘徊，后续8月末的PCE数据、9月初的就业数据仍是验证降息幅度的决策关键。

总结而言，从传导路径看，若降息空间真正打开，融资成本的下降确实有望逐步带动地产业和制造业的复苏，进而对冲潜在的就业放缓压力，而且只要预期的确定性在逐步强化，投资复苏节奏可能还会抢先修复。所以，至少在美国经济尚未出现加速下行迹象之前，降息的利好对冲作用依旧值得肯定，中性假设下还是应维持“软着陆”的预期，实质降息带动的投资回暖仍值得期待。

另外新一轮美国大选辩论窗口将至，重新关注“特朗普”/“哈里斯”交易。9月10日，新一轮美国大选辩论将再度开启，民调变化预计将对资产定价再度形成扰动。相较上一轮辩论，市场关切集中在哈里斯的表现上。自哈里斯接替拜登成为民主党总统候选人后，其民调支持率稳步提升并已超越了特朗普，背后既有性别、肤色的贡献，也有市场对更年轻的候选人的期待，但本质上仍要落实到政策观点及执政能力的交锋中。

图表：哈里斯和特朗普在关键问题上的倾向对比

从国内宏观角度看，弱现实推升政策发力预期，货币端与财政端均有期待。其一，货币端看，美联储降息释放国内政策空间，货币宽松也有望跟进加码。往后看，伴随9月美联储降息的落地，中美利差对汇率的压力也有望缓解，国内货币政策的自主灵活度也将进一步打开，年内进一步宽松加码的预期继续升温。其二，财政端看，专项债发行提速，后续紧盯实物工作量进展。自7月政治局会议提及“宏观政策要持续用力、更加力力”、“加快专项债发行用用进度”后，地方专项债的发行确实在8月有所提速资金下放提速过后，关键就落在了资金用途及用用进度上：资金用途层面，大概率涉及化债、基建、新质生产力三大类。

整体而言，短期维度上，分母端即将迎来美联储降息，国内宽松加码预期也在升温；不确定性更多集中在分子端，外需走向、关税预期、内需政策都将在9月面临新一轮的验证。此外，从历史经验看，地量成交信号并没有稳定的多空指向，但往往预示着波动放大的力量可能正在积蓄，而分子端的预期波动就很可能成为后续波动放大的触发因素。中期维度上，本轮底部形态构建的时长尚不充分，过往牛熊转换间的底部形态构建往往要持续一年以上，而本轮仅走过7个月；另外，支撑新一轮趋势上行的宏大叙事也尚未形成，市场依旧缺乏向上共识，资金入场意愿也依旧很弱，所以继续维持底部形态构建的中期判断。

三、9月份哪些板块值得我们关注

建议关注三条主线。

其一，关于战略安全，大国博弈驱动的长期趋势仍在延续，但外部因素可能会影响具体配置方向，如美国大选辩论的最新动向可能将对黄金、石化配置价值形成扰动，而科技领域的中美对抗其实无关与此，所以短期机会可能更多偏向国内政策主导的国产替代方向，如信创、芯片等。此外，军工板块经历了系列题材交易后，股价位置也重新回到了今年以来的箱体下沿，也具备一定的参与性价比。

其二，优先关注华为海思，AI眼镜、无人驾驶次之，低空经济保持关注。从市场想象空间看，ToC的业务往往更能拓展想象空间，如面向手机用户的华为海思，若真的从专供走向普供，确实将在国产替代上迈出一大步，想象空间上更为占优；其次是无人驾驶，在广泛的用车场景下也具备较大的市场想象空间，但弱于被广泛应用手机场景；然后是AI眼镜，如果应用体验确实升级较快，确实有望激发一波消费电子购买潮，但潜在的用户群体规模应小于前两者；最后是低空经济，属于新质生产力的代表方向，而且具备自上而下的强发展意愿，但目前仍处于发展早期，后续还面临标准制定、试点推广等多个环节，面向大众消费者的落地注定还有很长一段距离要走。

其三，关于海外映射，长期的AI发展趋势并未改变，AI军备仍在加码，北美云厂商继续加大研发投入，只是AI应用的投资回报兑现的预期有所延后。目前，相较美股的反弹修复，A股海外映射的果链、光模块其实仍有修复空间，后续还要紧盯英伟达财报和苹果新品发布，可以酌情参与海外映射的向上修复机会。

另外，关于出口/出海，特朗普胜选的预期依旧是最大扰动，而美国大选辩论将是重要的决策时点，若“特朗普交易”重启，则仍需静待机会，若“哈里斯交易”继续强化，则出口/出海链就有望继续估值修复。

近期市场持续弱势整理，成交降至相对较低水平，反映交易情绪较为低迷，市场缺少相对持续的主线，蓝筹板块低位震荡，中小创在流动性不佳的环境下创出本轮调整新低。结构上，8月以来银行板块有相对表现，一方面得益于银行资产质量好于此前偏谨慎预期，另一方面在资金面上可能受益于保险资金和指数基金流入的积极推动。整体而言，市场表现仍受当前经济基本面阶段性趋缓影响，并且对政策发力和落实有较高的期待，近期投资者情绪降至历史相对较低水平。
展望后市，我们认为虽然投资者信心修复仍需更多积极因素累积，但当前市场下行风险有限，5月中下旬至今A股市场持续调整已有三个月左右，阶段性调整时间不短，且21年以来的累积调整幅度较深；从交易情绪维度，以自由流通市值计算的换手率降至1.5%的历史底部水平；估值层面，沪深300股息率相比10年期国债利率超出1个百分点以上，已具备较好的估值吸引力；此外，外围市场压力也有所缓解，美国9月降息预期进一步抬升，人民币汇率进入双向波动状态。综上，我们认为当前市场已具备较多底部特征，也有部分积极信号开始显现，后续重点关注国内货币和财政政策逆周期调节力度。

• 风险揭示：

海外流动性转向不及预期、国内政策力度不及预期、出口数据可能不及预期；地缘冲突风险加剧。